可转换债券的投资有什么机会与风险

可转换债券的投资有什么机会与风险

　　政策背景

　　可转换债券品种在我国证券市场上早已出现，投资者对此并不陌生，从1992年深圳宝安发行可转换债券，到1998年发行南宁转债、丝绸转债以及2000年发行的机场转债和鞍钢转债，为市场投资者熟悉。近期转债市场逐步升温，目前已有20来家公司公布了发行转债的消息，数量远远超出债券品种在我国诞生以来的总和。这种现象表明市场对转债的认识逐渐加深。

　　目前转债市场升温不是融资新渠道的单独现象，与债券市场特别是企业债券市场的整体环境改善紧密相关，同时也受到管理层的重视和支持。从宏观层面看，一个国家的证券市场中债券市场和股票市场应该协调发展，国债市场更是中央银行进行公开市场操作。实施货币政策的重要场所，也是市场基准利率形成的重要场所，是利率市场化的重要组成部分，对整个国家的经济运行具有举足轻重的作用。

　　近年来我国股票市场获得长远发展，但是债券市场相对落后，管理层逐渐重视债券市场的发展，可转换债券正是在这种背景下升温的。特别是今年4月证监会发布了上市公司发行可转换债券的实施办法，推动了上市公司可转换债券的发行，这也是目前转债逐渐升温的直接原因。当然，目前一些上市公司的资产负债率不合理，如江苏阳光的资产负债率只有11.31％，使得其通过增发融资困难较大，可转换债券是一种理想的融资工具。

　　投资价值分析要点

　　可转换债券是一种金融衍生品种，是股票与期权的结合，是一种长期看涨期权，对其投资价值分析涉及到以下几个方面。

　　第一，转股价格的确定和票面利率。我国目前的发行法规规定，可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定，价格的确定应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度，具体上浮幅度由发行人与主承销商商定。可转换债券作为一种融资方式，转股价格是股票价格的溢价，相对于增发折价的方式，投资者面临的风险较大，因此上浮幅度不能大。有一些公司的上浮幅度在10％以上，这种公司的可转换债券使得投资者面临较大的风险。而上浮幅度在3％～5％的公司显得合理得多，易于为市场接受。因此对于投资者而言，可转换债券初始转股价格上浮幅度较大的品种，应该注意回避风险，考虑从其二级市场购买，而上浮幅度较小的品种，可以考虑从一级市场上购买。目前我国的法规规定，发行可转换债券的票面利率不能超过同期银行存款利率，许多公司的票面利率只有1％，从这一点看，投资者在转股失败时面临着相当大的风险，使得可转换债券纯粹作为债券的投资价值降低。

　　第二，对投资者利益保护具有重要意义的赎回条款和回售条款，普遍存在较大风险。回售条款的设计对持有人相当不利，一般公司规定在到期前半年或一年，才允许投资者回售，由于可转换债券的期限较长，一般为5年，回售条款的严格限制使得投资者面临着较大的风险，使得可转换债券的本身具有的保护条款的效用大打折扣。但是也有的公司回售条款设计较为合理，如万杰高科，其每年可以进行回售。回售条款的合理性还体现在回售价格的设计上，目前大多数公司的回售价格相当低，根本不足以弥补很低的票面利率。万杰高科的回售价格设计较为合理，投资者面临风险较小。根据目前发布的公告，赎回条款一般设计为在上涨到当期转股价格的130％时，发行人可以启动赎回条款，投资者根据利益最大化的选择，只能转换成股票，这一条款的设计区间范围较小，如果能够放大一些，效果会更好。从整体的回售条款上看，设计相当苛刻，对投资者不利的因素较大。

　　第三，转股价格特别向下修正条款也是一个重要的方面。目前上市公司发行公告中一般规定：当股票（A股）在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80％时，公司董事会有权在不超过20％的幅度内向下修正转股价格。修正幅度为20％以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前20个交易日股票（A股）收盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在12个月内不得超过一次。有些公司还规定：当转股价格向下修正幅度为20％以上或修正后转股价格低于修正前30个交易日公司股票价格的算术平均值、或连续12个月中公司认为需要多次修正转股价格时，须由董事会提议，召开股东大会审议通过后实施。这种转股价格的向下特别修正条款使得在股价下跌时，转股价格也下跌，加大了可转换债券的投资价值，对于投资者来讲具有积极意义。

　　风险因素分析

　　可转换债券的投资价值可以分为纯粹债券的投资价值（我们称其为理论价值）和转换价值。其理论价值主要受票面利率、期限和当时市场利率的影响，当可转换债券的市场价格低于其理论价值时，可以说可转换债券的价值被低估，应该买进。转换价值的确定比较复杂，涉及到转股价格的确定、调整，还涉及到回售和赎回条款等，目前我国可转换债券定价缺乏工具。国际上经典的定价理论为二项式和斯科尔思模型，上述模型定价的基本思想是：构造一个无风险的投资组合，然后进行推导得出期权的价格。但是目前我国没有期货，也不能卖空，不能根据上述思想进行定价，市场对可转换债券的投资简单类似成股票的炒作。从前面的分析看，上市公司整体的发行条款相当苛刻，投资者面值的风险较大。从可转换债券的历史上看，不乏失败的案例，如我国第一案可转换债券宝安转债，就是以失败而告终。前期市场表现较好的丝绸转债、南化转债和茂炼转债，主要原因是上述公司在发行转债时其股票尚未发行，投资者以新股发行价的一定折扣转股，获得的是股票一二级市场之间的巨大差价，因此走势强劲。目前发行的可转换债券中，公司的股票已经上市交易的，获得股票一、二级市场差价的情况不会出现，如机场转债，该券上市后一直表现平平。因此投资者对可转换债券不能盲目热衷。并且，可转换债券作为长期看涨期权，时间较长，一般为3到5年，未来3到5年的我国股票市场面临着较大的变化，加大了投资者的风险。因此从这一角度理解，可转换债券并不能确保投资者获得巨大收益，特别是发行条款较为苛刻的可转换债券，投资者还面临着较大的风险，在可转换债券的募集说明书出来后，要根据其投资项目的情况，分析公司的投资价值和发行条款，有选择的加以购买。