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可转换公司债券投资介绍
本周江苏阳光发行可转换公司债券，成为《上市公司发行可转换公司债券实施办法》出台后首家发行可转债的上市公司，它同时也拉开了大规模发行可转换公司债券的序幕。到目前为止，已经有60多家上市公司公布了发行可转债的计划，加在一起是一个不小的数目。对于这个重要的投资品种，相信不少投资者可能是第一次接触，多少有些陌生。为了帮助广大投资者认识可转换公司债券的方方面面，上海证券交易所投资者教育中心联合本报股民学校共同策划推出了这个介绍可转债知识的专版，供广大投资者学习时参考。
既具债权性又有期权性
我国从证券市场诞生起就一直试探着发展可转换公司债券（以下简称转债）市场，但是整个运行和发展过程却不是很顺利。先是1992年发行的宝安转券，虽发行成功，但转股情况不理想。1997年3月25日《可转换公司债券管理暂行办法》发布后，转债市场依旧没有得以迅速发展，5年来只有5家公司发行了可转换债券，其中有三家是非上市公司发行可转换债券，并且随着对转债热炒的结束，市场也渐趋冷清。2001年4月底，中国证监会出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换债券申请文件》、《可转换债券募集说明书》、《可转换债券上市公告书》三个配套文件，这些举措重新激起市场对转债的关注，迄今为止已经有60余家公布了发行转债的计划，阳光转债作为《上市公司发行可转换公司债券实施办法》出台后第一只公开发行的转债品种才姗姗登场。由于转债特殊的性质和投资特点，必定会成为我国证券市场中非常重要的投资品种，本文试图对该品种的投资思路进行分析。
可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。换言之，转债持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。
从转债的概念可以看出，普通转债具有债权性和期权性两个最基本的属性。
所谓的债权性质就是转债首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期限和定期息率。为转债投资者提供了稳定利息收入和还本保证，但他不是企业的拥有者，不能获取股票红利，不能参与企业决策。在企业资产负债表上，转债属于企业“或有负债”，在转换成股票之前，转债仍然属于企业的负债资产，只有在转债转换成股票以后，投资转债才等同于投资股票。一般而言，转债的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司债券。
其次，转债具有股票期权性质。它是指转债为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的含义，也就是投资者既可以行使转换权，将转债转换成股票，也可以放弃这种转换权，持有债券到期。也就是说，转债包含了股票买入期权的特征，投资者通过持有转债可以获得股票上涨的收益。
投资注意事项
1、票面利率和回售收益率是最基本的要求
转债最主要的好处之一是它具有债权投资的优点。所以投资转债应该从票面利率和回售收益率着手。当票面利率和回售收益率高于资金成本时，此转债即为合理的投资标的。此外，在不同的情况和条件限制下，对于转债的票面利率和回售收益率要求也有所差别。比如，在相同的收益率之下，股性较活者，在流动性的前提下，是比较值得投资的标的。换言之，在股性以及流动性不足的前提下，即使某转债债券收益率很高，也不应该轻易进行投资。
2、重视公司特性以及信用评估
公司的经营业绩是影响转债最本质的因素。公司业绩成长性越好，股票价格的成长性就越好，转债的价值就越高。
同时发行公司的资信对于转债的投资人是极为重要的评估因素。所以投资人必须对发行公司有一定的认识和资信调查。建议选取具有成长潜力和良好债信的可转换债权进行中长期投资，否则一旦投资到一些“地雷”企业，债权无法得到保障，转债将会形同废纸。
3、以中长期为目标
由于转债债性特征，使得转债往往是一些机构投资者的首选，因此筹码相对较为集中，加上本身面值较高，使得转债流通性较股票偏小，因此建议无论是投资还是套利，都应抱着长期投资的心态。
4、注重与标的股票的互动关系
转债的价值与标的股价具有息息相关的互动关系。当标的股票的价格低于转债所制定的转换价格时，转债将只反映纯债券的价值，其价格会是相当稳定的。然而，一旦股价超过转换价格，则转债将开始反映其转换价值。随着套利空间的存在与调整，转债的价格将随着标的股票的价格同涨同跌。
投资优势分析
1、收益保障性
由于企业支付利息优先于派发红利，因此转债的收益比股票更有保障。对转债的投资者在股价上涨的同时也可获得稳定的利息收益。另外，在企业破产清算时，相对于普通股，转债也具有一定的优先权。
2、兼顾安全性和成长性
只要持有人持有该债券，就可以获得固定收益。如果该公司业绩增长良好，持有人可以将其转换成股票从公司业绩增长中获利。如果，股票价格上升致使转债价格相应上升，转债持有人可以通过直接卖出转债获取股价上涨收益。另一方面，如果股票价格大幅下跌，转债价格只会跌到具有相应利息的普通债券的价格水平。转债价格没有上限，但下跌风险却被限制在普通债券的价值上，因此转债特别适合一些结果不是很明确的投资。
3、市场表现优于普通债券
根据国际市场的实际经验，转债的市场表现明显强于普通债券，在报酬风险比例方面也优于股票。
4、收购兼并筹码
转债为持有者提供了间接购买股票的手段，并且这种加大企业控制权的方法较为隐蔽。此外，通常情况下，先购买转债然后转换成股票的成本低于公开收购企业股票的价格。在争夺企业控制权的股东争斗中，转债的上述优点尤显重要。
5、规避一些政策限制
由于转债一般来说仍归类为债券，因此对于股票投资比例有所限制的机构，通过投资转债可扩展其投资组合范围，不失为一种间接扩大股票投资比例的良策。
转债的基本要素
●票面利率
与普通债券一样，转债也设有票面利率。根据我国《可转换公司债券管理暂行办法》，转债的利率不超过银行同期存款的利率水平。这是因为转债的价值除了利息之外还有股票买权这一部分，这也正是吸引投资者的主要原因。
●面值面值100元，最小交易单位是1000元，与普通债券一致。
●发行规模
根据《可转换公司债券管理暂行办法》，转债的发行额不少于1亿元，发行后资产负债率不高于70%.发行规模虽然表面上对转债的价值影响较小，但由于转债的发行规模关系到发行公司的未来盈利水平，因此其间接作用也是不可忽视的。实际上，发行规模越大，发行公司获得的资金越多，就越有可能从中获得更高的利润，股票和可转换债券就越有升值的可能；反之，转股价值越低。
●期限
A、债券期限。通常根据公司的偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步伐来制定转债的期限，国际市场上转债期限通常较长，一般在5-10年左右，但我国发行的转债的期限规定为3-5年，发行公司调整余地不大。
B、转股期。转股期是指转债可以转换成股票的期间。根据1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，上市公司在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份，因此虹桥和鞍钢在其转债发行后6个月就可以转股。但2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》对此提法上又有所区别，该办法规定“可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期应由发行人根据转债的存续期及公司财务情况确定。”该办法为未来上市公司延长非转股期提供了依据。阳光转债转股的起始日就设定为发行之日起12个月后，转股起始日的延后虽然可以保证上市公司的股本不至于迅速扩张，但是对于投资者来说，由于非转股期的延长，转债股票期权的性质不能得以体现，股票与转债联动机制的丧失一定程度上将影响转债的价值，如鞍钢转债在非转股期就出现过价值被严重低估的现象。
●转股价格
转股价格是决定转债价格的重要因素，通常初始转股价格比股票价格要高，这个溢价水平的高低取决于公司未来增长的预期以及过去的经营业绩。对于同一可转换债券，在其他条件不变的情况下，转股价格越高，转债的价值就越低。我国法规对上市公司发行转债的确定是以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。
转股价格的制定是关乎发行成败的关键因素，而目前我国转债的转股价格的制定虽然符合国际规则，但是面对一级市场和二级市场价格差异巨大的现状，如此硬性的标准将很难协调发行公司和投资者之间的利益。
●转股价格调整条款
A、除权调整。转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障既有转债投资人的权益。当发行公司进行股份拆细、送股、资本公积金转增股本、配股、增发或低于每股股票时价再次发行转债时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格。一般来说，现金红利不纳入转股价调整范围，但是目前国内许多企业为了吸引投资者也将股票红利作为调整转股价格的一个因素。
B、特别向下调整。转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价格持续下滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定。我们在这方面是有着惨痛教训的，如宝安转券因没有设定此条款，而出现转股价格与股票价格之间巨大差异，从而造成转股无法实现的后果。因此，转换调整条件是转债设计中一个非常重要的保护投资者利益的条款。
●赎回条款
赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的转债。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也出于加速转股过程、减轻财务压力的考虑。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无条件赎回（即硬赎回）和有条件赎回（即软赎回）。前者是指公司在赎回期内按事先约定的价格买回未转股的转债；后者是指在标的股票价格上涨到一定幅度，并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的转债。
一旦公司发出赎回通知，转债持有者必须立即在转股或卖出转债之间作出选择，正常情况下，转债持有者会选择转股。可见，赎回条款最主要的功能是强制转债持有者行使其转股权，从而加速转换，因此它又被称为加速条款。
●回售条款
回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当转债的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回转债。
回售也分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特别制定原因设定回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一幅度时，转债持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。
●担保及资信评级
由于我国债券评级机制还很不完善，因此对转债的资信评级没有要求。
在国际市场上，转债被视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件，投资风险完全由投资人承担。个别情况存在担保或有抵押品条件。我国对转债发行有担保要求，规定，“有具有代为清偿债务能力的保证人的担保”是发行转债的基本条件。
投资风险剖析
1、内部收益率低
由于转债的利息低于普通债券，因此投资者为了获得转股的权利要接受比普通债券更低的内部收益率。
2、较高的信用风险
转债通常是信用等级较低的债券，当公司的经营出现破产清算现象时，转债的索赔权一般落后于其他有资产抵押的债权，转债投资人将承受较大的信用风险。
3、价格风险
如果企业业绩增长没有实现的话，股价有可能不能增长到足够的水平来弥补转债持有人在利息上相对于普通债券损失的机会成本。即使在股票价格高涨的时候，转债的涨幅也可能不如股票。对于投资者来说，如果在相当高的价格购买转债，也将面临其本身的价格风险。另外虽然转债在股价大幅下跌时仍然可以继续保持其内在的直接价值，但在股票价格大幅下跌时，转债也有可能大幅下跌。
4、利率风险
转债也是利率产品，如果市场利率提高，转债价格下跌，其作为债券的价值也将减少。
5、收购兼并风险
当发行公司被收购或发生重大资产重组行为而导致公司控制权变化时，由于任何收购兼并活动都不会涉及到对转债的收购，因此转债持有人的利益将会遭受损失。如果发行公司被其他公司收购，收购者即开始发出收购要约，转债的发行公司股票停牌，如果收购兼并成功，股票不再上市流通，转债将不能转换为股票，投资者只能获得转债票面利率的收益。那么转债的投资者的转股利益将无法得到应有的保障。
6、赎回条款限制
虽然赎回条款往往只起到加速转股的作用，但无论如何，赎回条款的受益人都是发行公司，赎回条款限制了转债的最高回报率，因此某种程度上限制了可转换债券的最高价值。
7、转股价调整风险
调整转股价格一般有两种计算公式：两者的区别仅在于分子项，当股票市价与调整前转股价格相等时，这两个公式的结果是相同的。但如果两者不等，这两个公式对投资者保护就有所区别，当股票时价高于调整前转股价时，公式一计算的调整后转股价格要小于公式二计算结果。阳光转债的调整方式为公式二。以阳光转债为例，假设当股价为12元时配股，配股数额1亿股，配股价格为11.80元，此时的原股本为3.12亿元，转股价格为11.46元，按照转股价格调整公式，其转股价格调整为11.54元，调整后的转股价格要高于转股前的转股价格，同时配股除权价格要低于原来股票价格，如此看来在这种情形下投资者利益必定会受到损害。
8、标的股票操纵的风险
正常情况下，转债的价格取决于标的股票的价格，但是，上述看似合理的比价关系却有赖于标的股票价格的真实性。由于市场存在操纵股票的现象，简单地按照标的股票的价格确定转债的价格以及决定转债的买卖很可能会给中小投资者带来风险。
9、交易规则和转股规则的风险
转债交易没有涨跌停板制度，在转债标的股票出现巨幅波动的情况下，转债的价格可能会失去依托。
另外，申请转股后第二个交易日转换的股票才可以流通，由于转股或套利时筹码需要被锁定一段时间而不能马上按股票的现价变现，在股票价格每日波动幅度较大甚至可能被人为操纵的情况下，股价与转债价格之间的价格关系将更加复杂。
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