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含有无风险资产的情绪最优投资组合论文
【摘要】基于投资者情绪构建了含有无风险资产的投资组合模型，并给出了模型的解析解及有效边界方程。研究表明，投资者情绪是影响投资组合各资产权重及组合有效边界斜率的重要因素。投资者对风险资产的情绪高涨(低落)，将导致最优投资组合中无风险资产的份额下降(上升)及投资组合有效边界的斜率增大(减小)。最后，通过人民币储蓄存款与投资者情绪进行回归分析，实证检验了本文模型的结论，投资者情绪与无风险资产投资负相关，进而从投资者情绪角度有效解释了资金搬家这一中国金融市场的重要现象。
关键词：投资者情绪;投资组合;无风险资产
诺贝尔经济学奖得主Markowitz[1]构建均值-方差投资组合模型，对风险进行量化分析，标志着现代投资组合理论的产生。然而仅就单期静态投资组合理论而言，含无风险资产的资产选择问题后续研究大多基于对Markowitz假设条件的一些细节性改变：王永巧等[2]在允许卖空，但有保证金约束的金融市场中，分析了单阶段、均值-方差框架下，投资者如何构建其最优投资组合的问题;王良等[3]讨论了基于卖空成本的证券投资基金投资组合选择问题。这些模型都是在传统均值-方差理论基础前提(所有投资者都是理性的)下对Markowitz投资组合理论的修正。
现实金融市场与理性人假设不同的，大量的实证研究[4-6]表明，金融市场中的投资者普遍存在各种认知偏差、情感偏差和意志偏差，投资者的心理及情感因素在投资者的投资决策过程中起不可忽视的作用。目前，行为金融投资组合理论主要基于投资者心理的分析，Shefrin等[7]基于Roy[8]的安全第一模型及Lopes[9]的SP/A模型，从心理偏差的角度打破理性人假设，提出行为资产组合理论(BPT)。Das等[10]使用心理账户框架对BPT理论进行了很好的概括。但是，投资者的心理比较复杂，某一心理偏差只能反映投资者部分非理性行为。而心理偏差往往可归结为情绪的反映，如李潇潇等[11]把过度自信心理偏差归结为投资者情绪的反映，可见投资者情绪能更全面地反映投资者的非理性行为。
事实上，投资者情绪对预测未来股票收益波动具有现实意义[12]。心理学理论、后悔理论[13]、失望理论[14]与主观预期愉悦理论[15]等也都表明，在不确定性环境下应当考虑情绪对决策选择的影响。在充满不确定性的金融市场中研究资产选择问题时，更应考虑投资者情绪这一重要因素。然而，至今仍缺乏基于投资者情绪的投资组合理论研究，所以本文分析了投资者情绪的影响，构建了含无风险资产的投资组合模型，并给出解析解及数值模拟。
本文的创新主要表现在：
(1)构建了含无风险资产的情绪最优投资组合模型。
(2)与标准金融理论不同，本文分析表明，投资者情绪不仅影响投资者对风险资产的投资，也影响其对无风险资产的投资，而且投资组合有效边界的斜率受投资者情绪控制。
(3)当投资者理性时，本文构建的含无风险资产的情绪最优投资模型将退化成传统意义下的均值-方差模型，因此，传统的理性金融市场是本文所讨论的受投资者情绪影响的 金融 市 场 的 一 种 特 殊情形。
(4)通过对人民币储蓄存款与投资者情绪关系的回归分析检验，实证了本文模型的结论———投资者情绪与无风险资产投资负相关。
结论
本文基于投资者情绪，通过对显含理性风险厌恶系数的均值-方差模型进行分析，构建了含无风险资产的情绪最优投资组合模型。随后，求解出模型的解析解及有效边界方程，并给出了一个数值模拟结果及实证分析。本文的结论主要可归纳为如下方面：(1)与标准金融不同的，本文分析表明，投资者情绪是投资者进行资产选择时的重要因素，投资者对风险资产的情绪将对投资于各资产的资金产生重要影响。对含无风险资产的投资组合有效边界进行分析，结果表明，投资组合有效边界是一直线，该直线的斜率受投资者情绪控制。当投资者对所有风险资产具有相同的情绪时，投资者在无风险资产的投资份额是投资者对风险资产情绪的减函数。即当投资者对风险资产的情绪都高涨(低落)时，无风险资产的投资权重将急剧下降(上升)。(2)本文通过选取2006-01～2009-12的样本期数据，构建投资者市场情绪，并对人民币储蓄存款与投资者情绪进行回归分析，实证检验了本文模型的结论：投资者情绪与无风险资产投资负相关，进而解释了中国金融市场的资金搬家现象。今后，可进一步将含无风险资产的情绪最优投资组合模型扩展应用到有各种限制条件的资产选择问题上，如有卖空限制、风格投资等问题。
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