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浅析股权结构和未来投资机会对股利政策的影响论文
股利政策是公司所有者获得利益的一种方式，也是公司经营者管理公司的一种手段。Miller和Modigliani (1961)在假定市场完全的前提下，提出股利发放与公司市场价值之间没有关系。但MM理论过于理想化，实际上，上市公司股利政策的选择动因一直以来受到社会公众和学术界的广泛争论。本文将以代理成本理论为基础来研究股权结构、企业未来投资机会对公司股利发放的影响。与此同时，考虑到我国股票市场各个板块之间的差异性，将对主板、中小板和创业板市场进行分开讨论。由于送股、转增股改变的只是股票数量，对股东收益没有影响，所以本文只考虑红利情况。
一、理论分析与研究假设
本文着重分析股权结构、企业未来投资机会对现金股利的影响，并通过比较主板市场、中小板市场和创业板市场在股权结构、成长性等方面的差异，来进一步解释三者之间的关系。本部分将分别从股权结构、企业未来投资机会对现金股利的影响这两个方面对国内外相关文献进行归纳总结，并提出研究假设。
(一)股权结构对股利政策的影响分析
股利政策的选择动因有很多，国内外学者对此进行了诸多研究，其中最普遍为人接受的是股利代理成本理论，其核心观点强调了股权结构对企业发放现金股利的影响。代理成本理论是基于公司所有者和管理者之间的信息不对称问题提出的，Jensen和Meckling (1976 )首次用“代理成本”这一概念对公司财务的相关问题进行了解释，认为公司所有者的控股数量和“代理成本’，是负相关的Michael S.Rozeff(1982)提出现金红利的发放可以有效减少代理成本，公司的控股股东有较大的倾向通过实施股利政策来监督公司管理者的经营行为。在此基础上，Jensen(1986)又提出自由现金流理论，即股东可以通过要求支付现金股利来控制企业的自由现金流，约束企业经营者行为。Lins (2003 )认为在发达的经济体中，合理的股权结构可以提高股利支付率、减少代理成本，起到保护投资者权益的作用Denis和Osobov(2008)的研究发现，较低的股利支付水平会导致自由现金流过多，进而引发代理成本问题。
H1:公司股权结构是影响公司股利政策的重要因素之一。
本文考虑到我国主板、中小板和创业板市场上市公司股权结构上的差异性，对三个板块上市公司分开讨论，表1是我国主板、中小板和创业板市场2012年的股权结构情况。可以看出，三个板块上市公司的第一大股东占绝对优势。与此同时，主板市场上市公司前三大股东占了47. 29%以上的股份，前三大到前五大股东的持股比例却不到3%。而中小板、创业板市场上市公司前三大股东占了50%以上的股份，前三大到前五大股东的持股比例超过5%。这说明，三个板块上市公司的股权高度集中，大股东占有绝对控股地位，尤其是第一大股东的控股优势十分明显。但是，在股权分布上中小板、创业板市场上市公司股权制衡程度高于主板市场上市公司。
(二)企业未来投资机会对股利政策的影响分析
代理成本理论强调发放现金股利是股东监督管理者的一种方式，起到了限制管理者行为的作用。但是，股东出于约束管理者行为的目的来控制股利的发放，这种行为对公司未来发展产生的影响一直以来备受争议。从公司价值最大化的角度来看，当企业未来投资机会较大时，应适当降低现金股利支付比例，以便将更多资金投入前景良好的投资项目。
二、实证研究设计
(一)样本选取及描述性统计
本次研究选取的是1 514家主板市场上市公司，701家中小板上市公司，355家创业板上市公司2012年的截面数据。由于中小板市场处于主板市场和创业板市场中的过渡板块，并且在公司规模、成长性、股权结构等方面与创业板市场相近，所以本文将中小板市场、创业板市场合并讨论，再与主板市场进行比较。本次研究数据主要来自国泰安数据库，运用eviews6进行分析。
(二)回归结果分析
模型回归结果表明，对于主板市场，第一大股东持股比例对现金股利发放的影响显著为正，企业未来投资机会却不是制定股利政策的重要考虑因素。说明主板市场控股股东发放红利时，并没有将企业未来投资机会纳入考虑范围，有可能只是通过发放红利来转移公司资源。而对于中小板、创业板市场，在制定股利政策时更多地考虑企业未来投资机会，第一大股东持股比例对现金股利的发放影响不显著。这说明中小上市公司股东在制定股利政策时，将企业未来投资机会考虑进去，以实现公司价值最大化。本文认为造成这一现象的原因主要有以下方面:
1.主板市场上市公司股权高度集中。主板市场第一大股东占绝对优势，这种优势远超于其他股东，股权制衡程度较低，这使得控股股东能够有较大的权利通过红利发放来转移资源。此外，第一大股东持股比例越高，其通过操纵股利政策来达到私有利益所付出的成本就越低，第一大股东就会有较大动机发放现金股利。
2.中小板、创业板市场上市公司股权结构存在股权制衡。虽然三个板块上市公司的股权高度集中，大股东占有绝对控股地位，尤其是第一大股东优势十分明显。但是，在股权分布上中小板、创业板市场上市公司股权制衡程度比主板市场上市公司高。而存在一定程度的股权制衡可以使各大股东在权力、利益分配上形成一股相抗衡的力量，从而互相监督彼此的行为，抑制其他股东对公司资源的掠夺。
三、结论与建议
本次研究选取的是1 514家主板市场上市公司，701家中小板和355家创业板上市公司2012 -2013年的横截面数据，分析了股权结构、企业未来投资机会对现金股利发放的影响，并对主板市场、中小板和创业板市场分开进行讨论。通过本文的分析，我们得到三个主要结论:
1.根据代理成本理论，公司股东会以降低“代理成本”为目的，积极地实施现金股利政策。但是控股股东在实施股利政策时，存在以个人利益为主还是以公司利益为主两种情况，股权分布情况会对控股股东实施股利政策的决策产生影响;
2.股权高度集中于控股股东，会使得控股股东有较强的动机去通过现金股利侵占公司资源。所以，相对于中小板、创业板市场，主板市场上市公司第一大股东持股比例对现金股利的发放影响显著，企业未来投资机会却不是制定股利政策的重要考虑因素;
3.股权制衡可以起到监督股东侵占公司资源的作用，有利于企业的未来发展。所以，相对于主板市场，中小板、创业板市场公司股东在制定股利政策时会将企业未来投资机会考虑进去，以实现公司价值最大化。
就以上结论，本文提出两个建议:
1.高度集中的股权结构可能会导致企业资源的流失，损害公司投资者权益。应该对上市公司的股权结构和治理结构进行整改，形成有效的股权制衡机制，抑制控股股东通过发放红利侵占公司资源的行为;
2.应制定相关政策对公司发放红利比例、发放方式等方面实行监督，并及时提供相关信息给投资者，降低现金分红决策中的信息不对称问题，激励公司控股股东从公司价值最大化角度实施鼓励政策。
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